5月全球發達市場股票類資產表現亮眼，相比之下，中國市場卻普遍下跌并創出新低，引發廣泛疑問和關注。海外市場的上漲有其獨特的行業和事件驅動因素，但更重要的是，中美市場分化也是風險溢價進一步拉大的結果，背后則是信用周期的差異。
(資料圖)
展望6月，債務上限“過關”、就業通脹數據提供積極因素和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性價比也有所降低；相比之下，回調幅度最大的港股性價比則明顯抬升（推動上周五大幅反彈），但上行空間有待打開。
但根本上解決兩地市場差異的抓手仍是信用周期，美國緊信用和財政支出削減可能促成增長放緩和通脹回落，年底或打開寬松預期；中國中央財政和地產仍是能否走向寬信用和打開更大增長空間的關鍵，在此之前整體環境或仍類似“2019年”。
6月展望：美國政策擾動緩解，中國政策預期升溫
5月全球股票類資產表現亮眼，尤其是發達市場如美股科技龍頭驅動的納斯達克指數上漲6%（其中FAAMNG上漲12%）、中國臺灣、日本和韓國也分別上漲6%、4%、4%；相比之下，中國市場卻普遍下跌并創出新低，引發廣泛疑問和關注。我們在5月月報《暫避鋒芒》中提示，要么債務上限“極限拉扯”壓制情緒、要么就是影響有限轉而通過推高利率和加息預期壓制市場?；仡檨砜?，我們提示的美債和黃金計入預期太多有回調風險得到兌現，但權益市場基本沒受太多擾動。
海外市場的上漲有其獨特的行業和事件驅動因素：如日股資本市場改革、巴菲特效應等吸引外資流入（《日股30年新高的啟示》）；美股龍頭有AI、半導體等賽道驅動，部分公司已經初步兌現業績。但更重要的是，中美市場分化也是風險溢價進一步拉大的結果，背后則是信用周期的差異（《從風險溢價理解中美估值差異和解法》）：美國政府對私人部門“兜底”等于將政府信用延伸到私人部門，同時信用緊縮還不顯著，抵消了此前大部分貨幣緊縮的效果，因此風險溢價可以壓低至1.6%的歷史低點；反觀中國則正好相反，貨幣寬松并未有效轉化為信用擴張，私人部門的主動去杠桿反而抵消了貨幣寬松效果，造成流動性淤積，因此風險溢價持續走高至7%。
展望6月，債務上限“過關”和6月加息大概率“空出”等利好或仍能支持美股不至大幅回撤，但其短期性價比也有所降低；相比之下，回調幅度最大的港股性價比則明顯抬升（推動上周五大幅反彈），但上行空間有待打開。但根本上解決兩地市場差異的抓手仍是信用周期，美國緊信用和財政支出削減可能促成增長放緩和通脹回落，年底或打開寬松預期；中國中央財政和地產仍是能否走向寬信用和打開更大增長空間的關鍵，在此之前整體環境或仍類似“2019年”。
一、債務上限：兩院已通過法案，情緒緩解，后續關注流動性收緊
上周五（6月2日），參議院投票通過債券上限協議，“凍結”直至2025年1月，并已通過總統簽字，避免了美國技術性違約，這也與我們此前“有驚無險”的基本判斷一致（《債務上限“過關”的影響與后續》）。
債務上限“過關”短期將有助于提振風險偏好，但也有一些流動性的后續影響：1）財政部滿足正常支出需求以及需要補充庫存現金（TGA賬戶）都將增加債券供給，進而給美元和美債帶來向上壓力。我們測算未來幾個月的新增債券供給在3,000億美元/月，明顯高于正常的1500億美元水平。2）當然，債務上限法案通過的一個代價是限制未來部分財政擴張（將2024財年支出削減6.7%，2023財年增加1%），這將進一步壓低M2，中期來看反而或有助于壓制增長和通脹。
二、就業與通脹：非農數據意味著“軟著陸”可能，通脹繼續下行，整體給市場更多積極因素
在美聯儲加息是否停止的“十字路口”附近，上周五公布的6月非農和下周6月FOMC會議前將要公布的通脹數據就顯得至關重要。此前，市場圍繞6月是否還繼續加息的預期在反復搖擺。除非接下來通脹數據大超預期，從5月非農情況看，我們判斷6月不加息應該是大概率事件。具體來看，
5月就業數據指向一個對股債可能都不錯的情形，即就業供給增加但工資已經回落，失業率和自主雇傭的劇烈變化可能暗示著未來就業市場“非線性拐點”更快的出現。1）非農強勁增長34萬人，大超預期和前值，表明勞動力市場仍在繼續補充供給。而住戶調查中的失業數據抬升（3.7%，前值3.4%），主要是因為自由職業者人數下滑超過雇傭職業者人數上升，印證了需求的回落和供給不斷增加，對于緩解就業市場壓力是件好事。2）在供需缺口緩解下，工資增速同環比都回落（環比0.3%，預期0.3%，前值0.5%；同比4.3%，預期4.4%，前值4.4%；前值均為初值），特別是工資一直有韌性的酒店休閑等服務業，表明就業的增加更多集中在低薪職業。這樣的組合意味著實現失業不大幅增加（導致衰退）而工資增速回落（通脹降溫）的可能性增加，也是美聯儲希望看到的所謂“軟著陸”情形，對股債都可能是利好信號。
對于5月CPI（6月13日發布），我們預計整體CPI加速回落，但核心因為低基數仍有韌性，我們預測與市場共識持平。我們預測，5月CPI同比4.15%（市場共識4.1%，克利夫蘭聯儲預期4.13%，前值4.9%），環比較上月略降（非季調從0.3%降至0.2%）；核心CPI同比5.24%（市場一致預期5.2%，克利夫蘭聯儲5.34%，前值5.5%），環比持平上月（均為0.4%）。往前看，6月前的高基數將使得整體CPI快速走低，到年中有望降到3%左右，但核心CPI基數的錯位（6月后基數開始走高）將使得核心CPI在三季度開始快速走低。結合上文中提到的就業市場和工資的供需變化，以及銀行體系緊信用的效果，我們預測在三季度末整體和核心通脹或都回落至3%左右（分別為3.0%和3.4%），解決大部分通脹問題。
三、貨幣政策：6月大概率“空出”；期待三季度降息并不現實，但年底有可能逐步打開空間
在部分官員鷹派發言的催化下，市場一度預期6月會繼續加息25bp。而在本周美聯儲理事杰斐遜稱6月會議暫停加息不意味著緊縮結束的發言[1]，以及非農數據超預期后，CME利率期貨顯示加息預期又變為6月不加息，但7月加息25bp。未來兩個月的加息預期擺動如此之大，意味著加息終點究竟在哪可能是短期影響市場較為重要的因素。
我們認為6月大概率“空出”不會加息；從未來通脹路徑看，此前銀行危機升級時期待三季度就降息并不現實，但年底仍有可能逐步打開寬松預期空間。一是信用緊縮的滯后效果可能逐漸顯現，暫時停止加息觀察可以防止操作“過猶不及”。我們參照中國社融口徑構建的美國“社融”增速近期剛從高點回落。二是上述就業和通脹數據的情況意味著美聯儲仍舊有在衰退壓力大幅上升前實現通脹回落至3%水平的希望。美聯儲并非期待經濟衰退，最終目的仍是通脹下行，通脹能夠回落就意味著加息可以停止。對于10年美債利率，此前3.3%點位（意味著預期三季度就降息）并不現實，因此需要被糾正（過去一段時間也的確如此），但3.8%點位（意味著預期6~7月連續加息）也已經偏高，我們維持3.5%是當前路徑合理中樞的看法，年底有望逐步向3%靠攏。
配置建議：美股性價比下降，但不至逆轉趨勢；中國資產有下行保護；美債可逢高配置，美元或維持高位
在經歷前期大幅上漲后，美股當前股權風險溢價水平過低，相對信用債等固收類資產性價比下降（投資級債券1.9%信用利差與標普500指數1.7%風險溢價）。但由于其頭部公司仍有一定韌性，且納斯達克盈利也率先經歷調整，下跌空間可能有限。相比之下，港股前期超賣，我們判斷市場在這一位置可能存在一定下行保護（對應恒生指數18,000點附近），若因一些意外因素再進一步大幅下探的話，市場性價比也將明顯提高。美債3.5%是合理中樞，美元可能維持高位，黃金等待衰退和寬松預期兌現。
?美股：當前估值偏高，股權風險溢價過低；可能面臨擾動，但趨勢不至逆轉。后續增長壓力的逐步顯現可能更多體現在道瓊斯和標普價值股上，而納斯達克因為盈利已經提前半年下調完畢且還具有行業催化劑，因此受分子影響反而較小。不過經過前期漲幅，當前估值和風險溢價的性價比有所降低，不排除面臨部分獲利回吐擾動。
?美債：3.5%仍是合理水平，財政發債預期計入后迎來配置機會。我們傾向于認為當前已經是加息終點，在當前加息路徑下，結合3m10s利差倒掛程度（60年代以來3m10s利差平均倒掛~150bp），10年美債利率合理水平或在3.5%左右。過去債務上限壓力和加息預期上行導致美債利率一度達到3.8%，截至月末已經有部分緩解。往后看，待財政部發債等因素逐步計入后壓力逐步緩解，我們維持3.5%是當前路徑合理中樞的看法，年底有望逐步向3%靠攏。
?美元：窄幅震蕩，趨勢拐點要待中國增長修復。近期美元在美國經濟超預期、美債利率上升等因素下持續走強，也符合我們之前的提示和判斷。往后看，美元指數可能維持高位，阻力位為105，而趨勢性拐點仍有待中國增長修復斜率的確認。
?黃金：避險和降息預期部分得到修正，預期計入偏多，下一波催化劑等待衰退和降息預期。我們此前提示黃金計入較多降息預期，在本月預期修正甚至轉為再度加息預期、以及債務上限壓力造成的避險情緒緩解后金價也開始回落。往后看，現階段的配置吸引力依然有效，下一波等待衰退和降息預期催化的漲幅。
5月回顧：加息預期再度升溫，債務上限最終“過關”；利率、美元走高，納斯達克、日經225創新高
本月海外市場圍繞債務上限和加息預期博弈兩條主線展開，近期困擾市場的債務上限擔憂已基本得到解決。另一方面，本月公布多項經濟數據顯示經濟仍有韌性，同時多位美聯儲官員表示未來或仍需加息以壓制通脹，加息預期受此影響再度升溫，CME聯邦基金利率期貨隱含7月加息25bp，美債利率一度突破3.8%，美元站上104，避險情緒緩解影響黃金回落至1947美元/盎司。值得注意的是，受益于人工智能行情的龍頭科技股帶動美股尤其是成長風格的納斯達克指數接連創下新高。其他市場中，日經225指數再度站上30000點，收復2021年以來失地，并創1989年以來歷史記錄。
整體看，5月，1）跨資產：股>債>大宗；2）權益市場：發達>新興；發達中，美股科技龍頭、日股領漲；新興中，中國臺灣、巴西股市領漲，A/H股領跌；3）債券市場，高收益債>國債>公司債；4）大宗商品：普遍下跌，大豆領跌；5）匯率：美元指數走強，歐元、日元等走弱。5月，中國、日本、歐元區經濟意外指數回落，美國小幅抬升；美國、歐洲金融條件有所收緊，中國、日本有所放松。資金流向方面，日本市場轉為流入，發達歐洲流出加速，新興市場流入加速，美股轉為流出；股票型基金轉為流出，債券型基金流入加速，貨幣市場基金流入放緩。
5月，我們的海外資產配置組合上漲0.3%（本幣計價）；領先于全球股市（-0.3%，MSCI全球指數，美元計價）、全球債市（-1.9%，美銀美林全球債券指數，美元計價）和大宗商品（-6.5%，標普高盛商品指數，美元計價）。分項看，VIX對組合表現貢獻明顯，新興及歐洲市場有所拖累。自2016年7月成立以來，該組合累積回報103.4%，夏普比率2%。
（王漢峰為中金公司董事總經理）
（文章來源：第一財經）
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