本報告導讀：
本文詳細介紹了人民幣匯率的演變歷史、人民幣交易市場和三套外匯數據，從價值因素、供求因素、制度因素和預期因素四個角度全面考慮人民幣匯率影響因子，建立模型分析其決定機制，并進行匯率趨勢預測。最后從A 股和國債兩個市場復盤人民幣匯率波動對資產價格的影響。
摘要：
人民幣匯率形成機制的演變主要劃分為四個階段。
1994年以前：官方匯率為主，經歷三種單一匯率制后轉向雙軌匯率制；
1994年-2005年：以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制；
2005年-2015年：以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調整、有管理的浮動匯率制；
2015年至今：在“有管理的浮動”下匯率靈活性增加，人民幣國際化進程加快。
人民幣交易市場由大陸境內的在岸市場和境外的離岸市場構成。在岸市場中分為零售市場和銀行間市場兩個層次，交易量主要由銀行間市場貢獻。離岸市場的形成與發展伴隨著人民幣國際化的進程，與在岸市場存在聯動性。外匯交易工具包括即期、遠期、掉期、期權等多種類型，市場價格信號包括： CNY即期、CNY遠期、CNH 即期、NDF 等。
三套常用的外匯數據是指銀行結售匯數據、外匯占款數據和國際收支平衡表。銀行結售匯數據可以反映人民幣匯率預期。外匯占款的來源是私人部門的結售匯需求變化，隨著央行常態化干預的減弱，外匯占款對基礎貨幣的貢獻減弱。國際收支平衡表記錄貿易與金融活動所帶來的資本流動，其中包括經常賬戶與資本和金融賬戶。
影響人民幣匯率的主要因素包括價值因素、供求因素、制度因素和預期因素。我們通過全面考慮價值因素(經濟基本面和通貨膨脹差)、供求因素(出口、資本流動帶來的換匯動機、中美貨幣政策走向，以及“結匯潮”等季節性因素)、制度因素(結售匯制度、中間價報價機制、逆周期調節因子、外匯存款準備金制度等)、預期因素(中美經貿關系變動、外匯政策表態等)四個角度的影響因子，建立了對人民幣匯率變動的預測模型，回測發現模型具有較好的模擬與預測效果。通過因素分析和模型分析，預期2022 年人民幣大概率進入“先貶后穩”格局。
復盤人民幣匯率與資產價格關系發現，人民幣貶值階段，A 股受到多重因素影響，貶值帶來的資本流出以及貶值階段的基本面下行，對于A 股相對不利，但貨幣財政等刺激政策形成有利托舉，復盤歷史，后者大多數時間占據主導，因此人民幣貶值但政策趨松背景下，A股大概率影響有限。中債利率在人民幣貶值階段也會同時受到資本流出、經濟下行和政策趨松影響，復盤歷史，發現人民幣貶值階段大概率對應著美債利率的上行、中債利率的下行，以及中美利差的下行，在中美利差觸及70-80BP 的“安全邊界”前，中債利率或仍有下行空間，但觸及“安全邊界”后，是否繼續下行需具體分析。
（文章來源：國泰君安證券）
標簽： 人民幣匯率
